Из серии «просматривая подшивку
HBR». Летом 2012 года в журнале вышла примечательная
статья Майкла Дейкобса и Анила Шивдасани (Univ. of North Carolina’s Kenan-Flager Business School), основанная на опросе, проведенном
Association of Financial Professionals (AFP) и посвященном практике определения стоимости капитала.
В соответствии с опросом AFP:
· 80% респондентов (и 90% представляющих компании с выручкой долее 1 млрд. дол.) используют анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) для принятия инвестиционных решений,
· 90% респондентов используют Capital Asset Pricing Model (CAPM) для определения доходности, требуемой инвесторами (ставки дисконтирования).
Это неудивительно, если учесть, что этому учат во всех бизнес-школах, а самые авторитетные специалисты (см. книжку компании McKinsey, действительно лучшую на эту тему) говорят, что мол, да, конечно, у модели САРМ миллион недостатков, но ничего лучшего, с практической точки зрения, для дисконтирования денежных потоков на собственный капитал никто пока не придумал.
Намного более интересно – это как компании в действительности определяют параметры в формуле WACC:
WACC = rE*E/(E+D) + rD*(1-t)*D/(D+E),rE – стоимость собственного капитала, которую абсолютное большинство оценивают на основании САРМ:
rE = r0 + b*(rM – r0),
r0 – безрисковая ставка,
(rM – r0) – премия за риск инвестирования в собственный капитал,
b – коэффициент бета (мера рыночного риска),
rD – стоимость заемного капитала,
t – эффективная ставка налога,
E/(D+E), D/(D+E) – доли собственного и заемного капитала.
Итак, в соответствии с ответами респондентов, они определяют параметры следующим образом:
1) Рыночная премия за риск колеблется, как минимум, в пределах от 3% до 7%;

2) Безрисковая ставка – в зависимости от того, какой срок инструментов выбран - примерно от 0,5% до 4% (по сегодняшнему рынку)

3) Величина коэффициента бета, в зависимости от выборки, по которой она оценивается, может меняться драматично. Как минимум плюс-минус 2% - 3% в оценку
rE она добавляет.

(проблему выбора между собственно бета и total beta опустим).
4) Стоимость заемного капитала, при самом внимательном отношении к оценке, все равно может быть плюс-минус 2%.

5) По пропорции заемный/собственный различия, в зависимости от подхода, также могут быть драматичными. ОК, еще минимум плюс-минус 2%.

Это означает простую вещь:
для одних и тех же условий (одного и того же проекта, одной и той же сделки) величина WACC, в зависимости от выбранных подходов, может колебаться в пределах плюс-минус 10%!
Все, кто хотя бы раз в жизни делал расчеты DCF, прекрасно понимают, что ставка дисконта – критичный параметр, оказывающий определяющее влияние на результат. Один и тот же аннуитет в размере 10 млн. дол. стоит 40 млн. при ставке 25%, и 200 млн. – при ставке 5%.
Авторы статьи ратуют за какие-то более точные подходы к определению стоимости капитала, т.к. ее недооценка ведет к избыточному инвестированию, а переоценка – к недостаточному. Авторы намекают, что, скорее всего, инвестирование сегодня недостаточно, если принять во внимание огромные объемы наличности, накопленные корпорациями. В действительности, сегодняшние объемы наличности у корпораций – отдельный вопрос, требующий отдельного обсуждения. Сейчас собственно – о стоимости капитала и DCF. Необходимо все же ликвидировать когнитивный диссонанс у финансовых директоров, состоящий в том, что NPV – теоретически верный критерий принятия решений, но на практике
в качестве именно критерия принятия решений он абсолютно бесполезен. Бесполезен потому, что мы
не знаем стоимость капитала хоть с какой-то приемлемой точностью. А не знаем не потому, что плохо учились в бизнес-школе, а потому, что
не можем знать, по объективным причинам.
Означает ли это, что анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) должен быть выброшен «фтопку», сброшен с корабля современности, и т.п. Нет, совершенно не означает. DCF, независимо от точности определения стоимости капитала, крайне полезен как минимум в трех ситуациях:
(1) для лучшего понимания принимаемых решений. Грамотный анализ дает дополнительную информацию. Дополнительная информация способствует принятию более качественных решений.
(2) для контроля за исполнением принимаемых решений и, в более широком смысле – для лучшего согласования интересов.
(3) наконец, для определения стоимости (точнее – для аргументов в торге о цене) в сделках о продаже пакетов акций (M&A, IPO, Private Equity, и т.д.) DCF не может дать «правильную» цену, он позволяет лучше ее понять, а значит – как минимум, для разумных людей, повышает шансы на взаимовыгодную сделку.
Recent Comments